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01 调研團来到1藥網
在一個十仲春的凌晨，冬季和熙，我随着雪球调研團来到了1藥網（YI.US）。作為调研團的一員，我十分汗颜，這是一篇姗姗来迟的為難的關于1藥網的陈述。
迟到為甚麼為難？由于十二月尾的调研，我磨磨蹭蹭，然後在一月股價就翻了几倍。
一月之差。
1藥網总部座落于上海浦东张江镇。這處所大師可能不認識，但谈到上海的硅谷、中國的藥谷、东亚的科技树模园，咱們说的都是她，同時也是天下房價最坚挺的城乡連系部。
為甚麼我吹起這块地皮来如斯卖嘴？由于凑巧我也住在张江镇。
一步之遥。
先来先容一下1藥網的前因後果。1藥網脱胎于昔時江湖赫赫的1号店，辦理层也是1号店的原班人马，由開创人于刚博士與刘峻岭率领 。1号店展轉于沃尔玛，後被京东鲸吞，而作為1号店的醫藥子频道，因為沃尔玛在中國碰不了藥，1藥網就剥離了出来。
以1号店的逻辑理解下来，也许你會将1藥網预設成一個醫藥電商；但并不然，它更像是一個数字科技平台。這個我放到後面讲。
辦理层里不能不提一下于刚博士，他既是學術大牛，是德州大學奥斯汀分校的毕生傳授，又學以至用，终极成為了一個連环创業者。他也曾為亚马逊掌管巨大的全世界的供给链系统。
1藥網于2018年在纳斯达克上市，昔時整年贩卖17.8亿人民币；而方才表露的2020年Q3贩卖数字，一個季度就是23.6亿。2020估计贩卖完成81.2個亿，而客岁是39.5個亿，這是一個以YOY 105%的速率增加的高發展公司。
02 数字科技下的醫藥供给行業
若是用一句话来形容数字科技對所有行業的革新，減肥藥,那就是：
Your margin is my opportunity and your inefficiency is my margin.
而翻译一下，這也是科技公司最喜好對傳统企業说的话——但凡你很赚錢你就垮台了；但凡你很没效力你也垮台了。
醫藥行業也不破例。這個行業也面對大變局，而咱們要斟酌的是，诸如1藥網如许的i科技 disruptor，會饰演甚麼样的脚色，要解决甚麼样的問题，将缔造甚麼样的價值？
眼下的中國在弘大叙事的报告里，咱們面临的辣手問题主如果两個“布局失衡”——財產布局失衡與生齿布局失衡。財產布局可以優化，但老龄問题只能恶化。
老龄化源于长命命+低生養+少移民，日德意皆是如斯，乃至日本65岁以上生齿已占28%之高。對付任何现代國度而言，老龄化只會迟到，但不會缺席。
而在老龄化的根基盘下，消费市場就有歪斜。若是你不是一個二代，那末常人都有個特色，就是在青丁壮時消费愿望爆棚，但莫得錢；而老了今後會比力有錢，但莫得愿望。
老年人除康健醫疗之外，各類消费城市显著低落。所谓前半生用命挣錢，後半生费錢買命。
以是老龄化的社會里，一個明呈现象就是產能多余；而產能多余在很多范畴已然成風，這也是拼多多鼓起的一大尾風。即使在老龄化看似利好的康健消费里，好比在藥操行業，也存在產能多余的問题。
咱們看到天下乌泱泱的有六千多家藥企，但绝大大都都活得都不太蔓延；哪怕是大藥企，都受此困扰。
贸易的本色是增加和效力。以是這個產能多余的行業急需数字科技，用效力的晋升来動員新的增加。据测算，中國大康健市場的总范围靠近 8 万亿，但線上化率今朝唯一 3%，這是一個可以嗷嗷急迫、急于被数字化革新的行業。
這個行業的機遇，我認為，在于利用数字技能利用互联網，對“布局性的失衡”所举行的價值链重構。好比滴滴重構出行，美團重構外卖，拼多多重構了农業供给链。
若是有一家公司用数字化手腕去重構藥品贸易化的價值链（注重，并不是只是骑手送個藥），那這個價值就要上天。而這也是1藥網的機遇地點。
03 2C 仍是 2B的模式之論
經由過程互联網、数字科技對醫藥產物辦事供给的革新，我認為有三個弄法——2C、2B、和我临時取名的2B plus。
2C好理解，線上嘛，一是在線買藥，二是在線問诊。2C的買藥，若是不是處方藥乃至是“非藥”，本色上與你外卖點個披萨没甚麼两样，你要不是急疾難耐，時效性上乃至還不如阿谁刚出炉的、芝士软糯、飘香四溢的披萨，来得紧急。
而2C的在線問诊，也只能是線下辦事极為有限的弥补，先不说西醫的各類插嘴捅尾、上下其手的体检，就算中醫也最少讲求望聞問切，而如今直接切成為了赏格問答，當真严厉水平，大師也是心知肚明。求個second opinion却是便利，但你请求個first opinion，我只能说，你也别太認真。
一般感個冒、抱恙個常見疾病，你本身就是本身的醫生，由于你晓得吃甚麼藥；而大病必定是走線下就诊。在線問诊能解决的問题，在今朝来看也不外是预约、登记和导诊。病人能知足的需求极為有限。
從各大的收入也能看出来2C的在線問诊就是個安排。不管是阿里康健仍是京东康健，90%收入来历于醫藥電商。這90%的醫藥電商收入中，诸如京东康健，此中三成是藥，此外三成為非藥，包含保健品、醫疗器械、计生用品等。很多人说京东康健正在承包國人X糊口的需求，這有必定事理。
不成否定，京东康健如许的2C玩家市值很是高，但這個模式的護城河是有必定問题的。由于若是只是配送，美團骑手也彻底可以胜任，顺丰闪送也不是不可，由于其本色上是戴宗而不是華佗。
是以這一块2C的营業，根基上那些觊觎要秒掉你“最後一千米”的互联網巨擘男性保健品,，都不會放過。藥品不如外卖那末高频，并且互联網界有句话，叫“高频打低频”，就像老子打儿子一般顺滑。
以是在互联網巨擘压力之下，要做一個烂缦而纯潔的2C的醫藥類垂直電商，你想做成醫藥類的聚美優品，那终局几近注定是要跟聚美優品同样。醫藥不敷高频，若是没有巨擘流量，你何故為继。
以上是2C。
而2B的弄法，傳统上就是供给链的前端，就是從藥廠批發到病院，九州通（600998.SH）、國藥都是這個模式。其本色上不算是互联網模式而是傳统供给链模式，是代價低、范围大、大量现款買卖的“快批模式”。
并且大師若是注重察看，九州通2020年估计净利润是30亿，對應其市值静态市盈率10x，forward 市盈率加倍是個位数，那為啥會那末廉價？
我一起头也是百思不得其解。而1藥網的COO祝教員给了我他的見解，我認為颇有事理。
德勤的有一個陈述说：
“傳统醫藥行業價值链中，制藥企業具备较高的订價权，藥品批發企業集中度较低且 多层代辦署理 ( 天下级，省级，市级 ) 较為繁杂。病院则廣泛存在“以藥養醫“的环境， 紧缩藥店的红利空間。價值链终真個患者處于极晦气的被動职位地方，饱受高藥價的煎熬。 ”
這個陈述来看，作為2B的分销商，上遊是订價权、议價能力很刚的大藥企痛風石溶解藥,，下流是订價权、议價能力一样很刚的病院，用波特五力阐發，若是仅介入藥廠到病院的這块2B营業，本色上你就是個送貨的司機啊，我可讓张三送，可讓李四送，谈不拢就绕開。
2B的上藥、國藥、九州通，看起来買卖都很大，但毛利率就在6%到8%之間，两端卡死，中心半死不活。
掐头去尾你就是個配送的卡車司機，你的P/E又怎样會高呢。這也是傳统2B模式的弊病，本錢看得很透辟。
第三個弄法我把它称為是2B plus，由于你再也不因此往2B的跑腿仔了，你為上遊藥企供给SaaS体系来解决渠道铺設，你為下流藥店供给SaaS体系讓他来開店，你為下流病院的大夫供给技能支撑。
經由過程数字化革新，晋升效力，低落畅通总本錢，包含信息畅通本錢與物流本錢，這才是科技平台的意义。
04 1藥網的差别化竞争之路：2B plus
1. 市場误會
人們都喜好用比方，由于便利理解事物。這叫思惟捷径。以是在调研中，咱們也喜好最近比去。好比當咱們看到1藥網的2C营業時，咱們说，哟這不是那啥，醫藥垂直電商嘛——醫藥界的聚美優品。
我调研時也問了诸如與京东康健差别化方面的問题；而當咱們看到1藥網的2B营業時，咱們又愉快了——這不是九州通嗎，然後還要加一句，這麼一看，你們P/S跟九州通對得上好呀，不低估。
厥後才發明，問错了問题。雪球调研團對1藥網的误會也恰是市場對1藥網重要误會的。1藥網既不是傳统的2C，也不是傳统的2B。
起首從2B與2C的收入组成而言，1藥網必定不是一家2C的醫藥垂直電商，由于2C仅占收入7%且几近不增加，2B占收入的93%且有100%+的同比增加。2C也许曾是個白月光，但将来必定不是1藥網的重要標的目的。
而前面也说過了，2B的九州通模式本色上是一個配送模式。即便做到龙头，1000個亿的营收，市值乃至都不如营收100亿的益丰藥房。而對標九州通，咱們又可以清楚發明，1藥網不是一個畅通公司，其有较着的科技公司的基因。
2. 2B plus模式
科技和互联網基因体如今藥品畅通的细枝小节。
不管是藥品仍是快消品，從出產到消费者手中，城市有两大环节——出產环节和畅通环节。畅通环节又因為三大本錢，信息通报本錢，物傳播递本錢和資金本錢。
而醫藥行業比力特别的處所，在于信息通报本錢很是之高——要以專業的不容回嘴的声调，诠释清晰我的藥幸亏哪里，你為甚麼要用我的藥。
以是藥廠的贩卖代表密密如麻，藥店的線下門店密密如麻，門店的藥師伙计密密如麻——這些本錢不是纯真贩卖本錢，而是通报信息的本錢，是為了讓大夫開我的要，為了讓消费者買我的藥。
而1藥網做的是，用快速迭代的SaaS去買通信息通报本錢，直接触达藥店和大夫，2B plus 可以分為 B2P2C 和B2D2C，P是pharmacy藥店，D是doctor大夫。
好比九州通的模式，更多的是作為一個一级商配送属性，向二级商挑唆就完事了；這與你直接向藥店、大夫供给大中後台支撑是纷歧样的，由于後者更靠近于買卖。
在互联網有一句话：離買卖越近的流量越贵。網易消息的流量必定没有淘宝纵贯車的流量贵。
而1藥網如今最大上風是跳過了其他一层一层的环节，直接触达几十万家终端藥店。最後從財政模子上，突显营销的范围上風，這就是為甚麼可讓萬華抽水肥,買卖翻倍的時辰，在B真個利润可以翻好几倍。
3. CVS+Shopify模式
SaaS的革新，咱們来举個例子，1藥網旗下有個叫1藥城的App，正在测验考试一種 CVS+Shopify的模式。
CVS是美國最大的藥店，全美大要有1万家門店，占美國藥店总数的四分之一。中國藥店的数目庞大——大要有52万家，但却极端分離，像益丰如许的大头部，唯一不到1%的市占率。
以是要玩出中國的CVS，不是说你去開一個老苍生大藥房能成事，而是要經由過程某種方法，将這52万家藥房都组织起来。
要若何做到呢？一種解决方案，就是經由過程一個雷同于Shopify的SaaS平台。Shopify是一家加拿至公司，是一個美股市場的超等大牛股。
其模式是就是供给一個線上平台，讓商户在上面敏捷启動本身的商铺。分歧于亚马逊，商户開的是自力站，举行自立的贸易推行勾當。
海内線下藥房琐屑零星的特性，與Shopify的線上强整合能力，可以完善咬合。比Shopify多一步的是，1藥成给這些中小型連锁與单体藥店供给商品本錢的上風，采購环节的紧缩带来的商品本錢的上風很是有價值。
今朝1藥網已笼盖了52万家藥店里的30多万家。這是一個数字化整合的庞大上風。中國的線上CVS已有了，中國的Shopify正在给他們打鸡血。
1藥網向藥房供给云辦事。好比有一個專門的平台，是一個SaaS的集成包，帮忙這些藥店一方面晋升他的事情效力，采購也是此中一部門，帮忙他供给下单的效力。
今朝這一块，根基上不收费，1藥網也不但愿仅仅經由過程Saas挣辦事费的錢，仍是回到可以或许缔造更大的價值，在這個進程傍邊赚錢就是副產物。
但将来在用户范围庞大與付费意愿强烈的环境下，是不是收费，或對premium 的辦事收费，這一块就颇有想象空間。
此外调研中，1藥網的技能團隊也展现了一個雷同于Salesforce的贩卖辦理软件。在任什麼時候候可以對贩卖职員的曩昔事迹、如今動态與将来動向通盘把握，并智能公道地放置其事情使命。這套软件体系，未来也會是各大藥廠、藥店展開贩卖時的利器。
纯2桑葚乾,B的悲痛，就是两端没有订價权。可是經由過程SaaS平台整合30万乃至更多，你两端就通了。
而大藥廠也面對一個下沉問题。它們常常沉到二線，再往下也沉不動了；想要笼盖四五線，仍是要借助数字化的無远弗届。
4. 估值简析
今朝1藥網市值差未几10亿美元。固然EBITDA吃亏一向在收窄，但還没有红利。静态P/S是约莫是0.8x，2021 forwardP/S，依照今朝的增速，大要只有0.5x。
與京东康健、阿里康健的估值比拟，這明显很是低；但我認為這類比拟意义不大，前面也说了，1藥網更多的是2B plus的模式，最後贸易形态和结局思惟来看這個事變，可以给一個2B SaaS的估值，详细给几多，看CVS+Shopify能實现几多。
此外10亿美金市值是個門坎，由于不少long only fund 10亿一下不建仓，怕買了没有活動性。调研中IR蜜斯姐也暗示有几個美國Top的long only fund一向在跟踪，只是没法建仓。
我認為若是能稳住10亿美金，吸引到大的long only建仓，其估值會逐步向其内涵價值修复。
此外還可以用一级市場的買卖，来左證其估值。1藥網在境内健身呼啦圈,的子公司壹藥網耀方科技，海通證券已起头對其上市教导。
客岁，耀方完成 pre-IPO 两轮融資，融資总额 9.35 亿，第二轮投前估值到了 100 亿人民币。也就是说，海内本錢市場最少認為，1藥網值15亿美元。
1藥網详细能去到多高，我欠好说；可是我感觉其计谋標的目的准确。若是跟京健、阿健拼2C，我感受必定是条不归路，他人高频打低频，反着来必输；但若能走出别致的2B plus模式，我認為1藥網彻底有可能成為张江之光。
也感激雪球组织的调研團，讓我看到互联網與数字科技，對一個retail investors相對于存眷度没有那末高的行業，若何去解構、降解、重塑、改造。 |
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發表於 2025-2-19 19:28:12
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